【中金固收·信用】基金净买入规模增长带动信用利差收窄

整体来看，上周信用债表现好于利率，背后或与国债、地方债和金融债恢复征收增值税，信用债性价比有所提升，基金抢跑有关。信用债ETF方面，规模整体仍小幅增长87亿元，主要规模增长来自短融ETF上涨40亿元和科创债ETF上涨29亿元。往后看，我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，且在基本面整体偏弱的情况下货币政策或维持宽松，8月份信用利差出现持续走扩的风险或相对较小。我们认为整体或跟随利率波动，但是信用利差在低位进一步压缩的情况下，后续利率债如果出现短期上行，那么可能造成信用利差短期走扩的风险加大。

统计口径发生变化。

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基金净买入规模增长带动信用利差收窄

月初资金面扰动较少，整体维持宽松，资金价格以窄幅波动为主。上周央行累计进行11267亿元7D逆回购和7000亿元91天买断式逆回购，共有16632亿元逆回购到期，累计净投放1635亿元。债市方面，上周利率债净供给继续回升，二级市场整体窄幅波动，收益率走势仍然受到股市影响。全周来看，10年期国债收益率下行2bp至1.69%，30年期国债收益率上行1bp至1.96%。信用债方面，本周非金融一级发行量为3752亿元，较上周的1886亿元翻番，到期回售量仅小幅增长，净融资额2024亿元，较上周的228亿元明显增多。二级方面，信用债收益率整体下行2-5bp左右。国开债1-5年收益率小幅下行0-1bp、表现不及信用债，导致信用利差全面收敛。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在3%分位数下方。

具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模达103亿元，环比下降96亿元；基金由净买入规模环比大幅增长365亿元至420亿元，其中周二净买入规模接近120亿元；保险公司净买入76亿元，环比下降29亿元；其他资管类机构净买入规模下降91亿元至90亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模下降121亿元至77亿元；基金由净卖出转为大幅净买入，规模环比上升366亿元至313亿元；保险公司转为净卖出45亿元；其他类资管机构净买入规模小幅下降13亿元至13亿元左右。

整体来看，上周在股市波动以及出口数据好于预期影响下，利率债整体维持震荡行情。但信用债表现好于利率，背后或与国债、地方债和金融债恢复征收增值税，信用债性价比有所提升，基金抢跑有关。信用债ETF方面，规模整体仍小幅增长87亿元，主要规模增长来自短融ETF上涨40亿元和科创债ETF上涨29亿元。往后看，我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，且在基本面整体偏弱的情况下货币政策或维持宽松，8月份信用利差出现持续走扩的风险或相对较小。我们认为整体或跟随利率波动，但是信用利差在低位进一步压缩的情况下，后续利率债如果出现短期上行，那么可能造成信用利差短期走扩的风险加大。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数下行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比约10%，区域较为分散，产业多集中在煤炭、贸易等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比近6成，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投约10%，区域较为分散，剩余期限2.58年左右的津城建成交在2.05%附近，成交价和估值分别下行3bp和4bp；剩余期限2.18年左右的国兴投资成交在2.58%附近，成交价和估值分别下行3bp和6bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、贸易等行业，剩余期限0.71年左右的杭州热联成交在1.83%附近，成交价和估值分别下行7bp和6bp；剩余期限0.71年左右的华侨城成交在3.15%附近，成交价和估值分别下行15bp和11bp；剩余期限2.96年左右的广电山东成交在2.2%附近，成交价和估值分别下行6bp和5bp；剩余期限1.96年左右的荣盛成交在2.17%附近，成交价和估值分别下行6bp和4bp；剩余期限1.73年左右的云南交投成交在1.95%附近，成交价和估值分别下行19bp和3bp；剩余期限2.94年左右的浙国贸成交在1.9%附近，成交价和估值分别下行8bp和5bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比近6成，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限0.96年左右的西咸新发成交在2.1%附近，成交价和估值分别下行6bp和4bp；剩余期限0.22年左右的咸宁城投成交在1.72%附近，成交价和估值分别下行6bp和4bp；剩余期限3.72年左右的淮南建发成交在2.25%附近，成交价和估值均下行4bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比基本持平，成交量约8494亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为32%和42%。永续债成交量环比下降8%，达1014亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行4bp、5bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-7bp、0bp和-1bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-5bp、3bp和-1bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降40%，约1536亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比73%、16%和11%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比22%和56%。银行永续债成交量环比下降41%，约917亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比46%、32%和22%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比25%和61%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行均上行1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和28bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行14bp、2bp和5bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和16bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行均下行1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行441支非金融信用债，金额合计3702亿元，净增量为1973亿元，发行量环比抬升96%，净增量环比抬升766%。取消发行方面，本周合计取消发行20支债券，计划发行金额约114亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（865亿元和446亿元）、1-3年AAA评级（1063亿元和434亿元）、3-5年AAA评级（488亿元和380亿元）和3-5年AA+评级（283亿元和255亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1445亿元，净增量为599亿元，地产债的发行和净增量分别为117亿元和74亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-6bp、7bp和-25bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行3bp、15bp和24bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行2bp和39bp。个券方面，民企或资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25复星03（2年）发行在4%、25MTN003（3年）发行在3.2%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩15bp和9bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、1bp和22bp，3-5年AAA评级变化不大。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年8月11日已经发布的《基金净买入规模增长带动信用利差收窄》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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