从“双重使命”到“三重挑战”:美联储的政策规则正被改写?

财经 (4) 2025-07-10 16:21:05

  转自:金十数据

  M&G Investments政府债券和宏观固定收益投资经理Robert Burrows表示,市场再度沉浸在“希望”之中。

  尽管劳动力市场依旧强劲,通胀持续黏性,经济也未见明显疲软,但市场对降息的押注却卷土重来。美联储可能仍在强调“高利率维持更久”,但投资者却似乎不以为然。

  为什么在数据指向不同方向时,市场仍如此确信降息即将到来?Burrows表示,从基础数据来看,美国经济仍在“反重力”运行:失业率接近历史低点;核心通胀仍高于美联储设定的2%目标;消费者支出表现出韧性,尽管开始出现裂痕;工资仍在增长,服务业也拒绝降温;风险资产处于高位;亚特兰大联储的GDPNow模型最新预测实际GDP增长率为2.8%。

  尽管关税已大幅下调,但净有效关税已从约2%增至12%,其影响尚未完全显现。

  然而,期货市场仍在推测到2026年底可能降息150个基点。有的投资者可能会因此认为衰退迫在眉睫,但数据根本不支持这一点。目前没有明确且紧迫的危险需要立即放松货币政策。似乎市场中正在出现一种不对称现象。

  需要指出的是,关税这一巨大变化的影响将同时作用于未来的通胀和经济增长,使情况更加复杂,也让美联储的工作更具挑战性。

  那么,为什么会出现这种背离呢?

  美联储传统的反应函数(例如泰勒规则)很简单:对通胀和失业率做出反应。但如果这个框架正在崩溃呢?如果美联储现在面临第三个无法忽视的变量:政府债务的可持续性,那会怎样?

  美国公共债务占GDP的比例已经大幅膨胀,偿债成本正在迅速上升。高利率使得新借贷成本翻了一倍甚至更多。

  问题不再仅仅是“通胀是否过高?”或“经济增长是否放缓?”,而是变成了:“我们能否承受继续维持如此高的利率?”

  有一种理论认为,债务可持续性正在影响货币政策,即使不是公开的,也是默许的:

  1、美国净利息成本现在是仅次于社会保障的第二大支出项目。

  2、利率越高,利息支出就越高。不要忘记,美国政府需要在2025年和2026年展期约10万亿美元的债务。这个数额巨大,鉴于“美国例外论”日益受到质疑,其重要性可能更甚。

  3、存在着“做点什么”的政治压力,而降息被认为是比增税或削减开支更容易的选择。考虑到美国面临的展期风险,政府将从较低的管制利率中显著受益。

  4、特朗普对“行动太迟的鲍威尔”施加了“校园欺凌”式的压力,威胁要解雇他:“我能做得更好,也许我应该”,“他是个失败者,不怎么聪明。”

  5、物色一位“影子美联储主席”可能会让鲍威尔最后几个月的任期变得多余,或者至少会使他的工作更加困难。随着鲍威尔的美联储主席任期于2026年5月结束,人们将更多关注他的继任者。事实上,一些有希望的候选人已经在“擦亮”他们的简历,并呼吁降息,尽管数据并不支持,这无疑提升了他们在特朗普眼中的地位。

  尽管美联储在理论上保持独立,但经济现实正将其逼入困境。当通胀是“罪魁祸首”时,加息在政治上是可行的,但随着这种叙事软化,美联储的腾挪空间也随之缩小。

  这引发了一种令人不安的可能性:也许市场并没有错误定价降息,也许它正在押注财政主导和更加政治化的美联储。也就是说,美联储最终可能会屈服于政府资产负债表的需求和执政政府的意愿,而不是严格遵循宏观经济基本面。

  美联储接下来的行动可能不再仅仅取决于数据,它可能关乎债务。如果真是这样,我们正在进入一个新体制:一个传统通胀和就业模型失去预测能力,货币政策成为仆人而非主宰的体制。

  因此,当市场在经济数据强劲的背景下定价降息时,也许这并非“疯狂”。也许这是一种残酷的预见:美联储已陷入困境,旧的剧本已被抛弃。

  Burrows表示,如果美联储不再与通胀作斗争,而是努力应对国债拍卖的“算术题”,那么需要重新定价的就不仅仅是利率,而是过去40年来赖以理解货币政策的整个框架。

  编辑:马萌伟

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